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要点
1、Q：经济责任会议后阛阓回调若何看？
A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济责任会议前15倍（70%），估值高位阛阓对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无权贵下行，对后市保持乐不雅。
2、Q：政策抓手若何看？
A：稳增长决心明确、价钱靶点默契、兵器库充裕，弹说念需进一步了了，既有抓手尽快落地，热心折务消费。
3、Q：哪些选手最近两个月逆袭排行？
A：1-10月排行后1/4主动偏股型公募中22%参预前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓迫临半导体+AI产业链。
4、Q：国债利率破2若何看？
A：近期利率快速下落，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。参考日欧教悔，欧洲住户部门增配权利，日本东说念主拥抱现款，背后是危急中私东说念主部门受损的疤痕效应。
5、Q：特朗普关税风险若何看？
A：国内经济是基本盘，汇率是有用对冲用具，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和阛阓。热心来岁1/20特朗普上任后政策取向。
6、Q：配置上有哪些热心点？
A：①供给侧出清——热心供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用开辟、消费电子、光学光电子等）；供给侧改革重心的鼓胀行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏开辟、半导体等）；②服务业消费，热心餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：热心算力、数据身分等基础法子；④央企市值管制：热心长久破净央企。
正文
一、经济责任会议后阛阓回调若何看？——保持乐不雅对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济责任会议前15倍（70%），估值高位阛阓对政策有更强期待。经济责任会议后，阛阓并未出现雷同924国新办新闻发布会后的快速高潮行情，咱们合计估值变化是进军布景，924会议前阛阓估值处历史底部，上证指数PE-ttm 12倍，处2010年以来27%低位，超预期、超惯例的会议催化估值成立行情。经济责任会议前阛阓估值已进步至历史高位，上证PE 15倍，70%分位，阛阓对政策有更强的期待，经济责任会议明确稳增长决心，价钱靶点默契，兵器库充裕，但弹说念需进一步了了，既有弹说念中量级上或存在一定的制肘（详见【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦）。会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。从政策、基本面、风险偏好三个角度看，对后市保持乐不雅。政策来看，阛阓因经济责任会议通稿中莫得提到“超惯例逆周期移动”而产生不合，咱们合计“超惯例逆周期移动”并不是删除而是细化，会议强调“各项责任能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，瞻望畴昔1-2个月政策将加速落地，稳物价诉求下货币或率先发力，来岁1月降息可期。对于既有弹说念的补充，12/20李强总理在浙江调研时强调：“立异是引颈发展的第一能源；让传统产业在矫正升级中欣忭活力、蝶变发展；加速构开国外物流服务体系”。基本面来看，高频数据已有改善，PMI重回彭胀区间，地产量价回暖，11月30大中城市商品房销售面积同比20%，23/6以来初次转正，70大中城市新建商品住宅价钱指数环比-0.2%，较10月-0.5%进一步收窄。11月消费数据回落，社零当月同比4.8%→3.0%，消费本人属于经济后周期的慢变量，凭据M2对网上什物零卖的起先效应看，本轮消费触底或需恭候来岁2月春节后。风险偏好来看，并未出现权贵下滑，924以来阛阓在政策催化下风险偏好大幅改善，9/24-12/20全A日均1.88万亿成交额，夙昔一周到A日均成交额仍守护1.5万亿操纵高位，ETF也在12/13大幅流出后跑步进场，夙昔一周净流入130亿元。二、政策抓手若何看？——既有弹说念尽快打出能早则早，热心折务消费稳增长决心明确、价钱靶点默契、兵器库充裕，已笃定的弹说念抓手尽快落地，热心折务消费。中央经济责任会议对问题的明确、政策的定调、兵器库的展示都颠倒默契（详见【华创策略姚佩】豹变——中央经济责任会议点评），但最终要竣事经济的回暖，弹说念需要进一步的了了。咱们合计在更多抓手明确之前，既定弹说念可能会尽快落地，呼应会议“各项责任能早则早、抓紧抓实”。已笃定的抓手中，消费排在首位，从本质难度和奏效时辰来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策措施。具体来看，服务消费或为重心界限，一方面服务消费是即时性的，补贴不错径直增多消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支畴昔需求的问题，热心“首发经济、冰雪经济、银发经济”，此外凭据《对于促进服务消费高质地发展的意见》，餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。“两新”热心两方面，一是体量较本年1500亿基础上增多若干；二是范围从本年汽车、家电扩展到更多耐用品，如产品家居等，但由于耐用消费品补贴会透支畴昔需求，容易饱和，因此比较服务消费增量有限。三、哪些选手最近两个月逆袭排行？——科技成长选手，半导体+AI年末逆袭，1-10月排行后1/4公募中22%参预前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：时事造骁雄——策略周聚焦建议年内2个月公募博弈或将大幅加强，过期选手上前赶超的可能性提高。死心12/20，本年1-10月收益率排行后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，甚而有22%（240只）参预前1/4排行，股票投资竣事年内逆袭。
近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓迫临半导体+AI产业链。11月以来阛阓震憾加大，各行业、主题轮动加速，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选腕发达更好？咱们录取11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金限度1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业迫临在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业区别：电子（72%）、经营机（7%）、通讯（4%）、汽车（3%）、机械开辟（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业区别：电子（3.3pct）、经营机（0.6pct）、食物饮料（0.4pct）、好意思容照拂（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要迫临在半导体和AI产业链，前五区别：朔方华创、圣邦股份、中微公司、中芯国外、海光信息。从重仓股的净值孝敬度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也相似合适科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易立异、恒玄科技等屡次出当今孝敬度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，况且均为孝敬度前三。此外，制造业中也有部分个股孝敬较多，如汽车零部件的北特科技、电力开辟的兆威机电、机械开辟的禾川科技等。
四、国债利率破2若何看？——反应宽松预期，王人备收益资金或增配权利近期利率快速下落，可能更多反应政策宽松预期而非经济悲不雅预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破要道点位，从10/24的2.17%快速下行至面前1.70%，有投资者合计利率快速下落反应经济悲不雅预期，咱们合计并非如斯，利率加速下落出当今12月之后，15个往返日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，本事政策宽松预期上演了更进军的变装，12/9政事局会议时隔14年再提“贬抑宽松的货币政策”，12/12中央经济责任会议强调“当令降准降息”，咱们合计利率的快速下行更多反应政策宽松预期。
低利率期间：壮大权利投资。低利率期间若何资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权利投资壮大，尤其王人备收益资金增配权利钞票，但日欧钞票发达背离，微不雅主体互异庞杂。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率期间系列1）
欧洲：股票发达占优，住户、公募、险资均增配权利。欧洲2012年欧债危急爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从钞票价钱发达来看，股票>地产>进款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，住户部门增配权利，股权和基金占比从2012岁首23%升至21年底30.6%，而现款占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权利钞票占比从2012岁首45%升至2021年底57%t，与之跟随的是债券投资占比从44%降至32%。保障公司钞票结构的变动彰着发达出权利占比上升、债券占比下降。
日本：股市发达欠安，股票配资公司住户拥抱现款，背后是危急中私东说念主部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫幻灭后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从钞票价钱发达来看，国债>汇率>物价>进款>股指>房价。从配置来看，住户部门权利配置占比赋闲在13-14%操纵，现款配置比例大幅进步。原因在于泡沫冲破私东说念主部门受损严重，企业歇业出清加速，幸存者由“借”转“储”，住户服务&收入减少，储蓄破费，风偏下行。比较之下欧洲更多是政府信用受损，私东说念主部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本东说念主不买日股牛市的账——低利率期间系列2建议政策派遣宜早不宜迟，喜爱投资者答复，实时转圜、饱读动分成。近期政策不竭发力，货币财政大幅双宽，幸免日本旧路。
五、特朗普关税风险若何看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是有用对冲用具，热心1/20特朗普上任一揽子行政敕令。经济责任会议强调“面前外部环境变化带来的不利影响加深”，特朗普胜选后25年是新中好意思关系确立之年，国内经济是基本盘，11/16两国元首会晤时总通告提到“不行从所谓‘实力地位’启航压制对方”，21/3中好意思高层政策对话雷同表态，布景2020年防疫上风带来中好意思本色GDP增速2.2% vs -2.2%。汇率方面，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和阛阓，成心于巩固制造业出口上风（详见【华创策略姚佩】颜面如故里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦）。热心来岁1月20日特朗普上任后的政策取向，据财联社报说念，特朗普遐想在上任首日发布跳动25项行政敕令，试图在从侨民到能源等一系列问题上大幅重塑好意思国政府的政策。六、配置上有哪些热心点？（一）供给侧出清
供给侧改革：整治内卷式竞争。经济责任会议要求“详细整治内卷式竞争，步调地方政府和企业步履”，从23年建议部分行业产能鼓胀，到7/30政事局会议建议强化行业自律，瞩目“内卷式”恶性竞争，行业自律除外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺地方政府步履。复盘15-16年教悔，供给侧改革是鼓励价钱回升的进军赞助，15/11中央财经率领小组会议建议商酌供给侧改革，15/12经济责任会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧改革决策出台，带动商品价钱回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧改革也成为16年阛阓干线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。
面前产能鼓胀更多迫临在制造业，热心两个想路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给鼓胀，畴昔供给侧改革重心行业。老本支拨是指企业购置固定钞票、无形钞票和其他长久钞票支付的现款，其增速不错用来斟酌企业为追求产能彭胀和限度进步的支拨强度。勾通老本支拨增速、老本支拨/（折旧+摊销）两个成见统计各行业频年来供给彭胀情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能拘谨——供给侧框架系列1）
打分圭臬：
1、上游周期品产能建设时辰较长，建立侦探时辰为夙昔五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业建立时辰为夙昔三年（2021-2024年）。
2、取各行业夙昔3年（或5年）老本支拨/（折旧+摊销）看成斟酌行业产能彭胀强度，打分机制为：王人备水平来看，夙昔3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。
3、取各行业夙昔3年（或5年）老本支拨同比增速并经营均值，打分机制为：王人备水平来看，夙昔3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。
想路1：面前供给偏紧，畴昔需求回暖时朝上弹性大，热心饮料乳品、通用开辟、消费电子、光学光电子等。产能彭胀受限的行业价钱弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业举座经营压力较大，而从供给侧视角来看，产能彭胀较慢的行业由于供给侧受限，价钱可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善时时常更容易跑出逾额收益。基于上述打分筛选，热心得分6分以上的行业，包括：消费中的繁衍业、饮料乳品、饲料、玄色家电；制造业中的化学制药、物流、航运口岸、专科工程、通用开辟等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。
想路2：夙昔两大哥本开支较大，面前供给鼓胀，畴昔政策发力供给侧改革的重心行业，热心塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏开辟、半导体等。基于上述打分筛选，热心得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏开辟、自动化开辟等；消费中的家电零部件、旅店餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。
（二）政策抓手弹说念-消费
内需消费：财政发力新界限-服务业消费。既有弹说念“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最进军抓手，从具体行业来看，凭据《对于促进服务消费高质地发展的意见》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等。
此外经济责任会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：
银发经济：热心托育、养老两条干线。2024年12月央行等九部门荟萃印发《对于金融救助中国式养老行状 服务银发经济高质地发展的指导意见》，要求扩大银发经济经营主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础法子建设和适老化矫正、智能助老开辟遐想研发等信贷救助。热心老龄化布景下托育、养老两条投资干线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。
首发经济：热心会展服务、营销规划，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习指点百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的初次发布、初次展出到初次落地开设门店、初次竖立研发中心，再到竖立企业总部的链式发展全历程，具有先锋、品性、新潮等特征。热心三条干线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销规划服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《对于进一步促进上海市首发经济高质地发展的若干措施》对亚洲及以上司别首店给予100万元的一次性奖励。数据方面，凭据壹览交易，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态散布看，穿和用是上半年的热点业态，其中衣饰类首店数目最多，共51家，占比25%。3、立异产品、IP商品首发，包括AI末端、二次元消费，如谷子经济等。
冰雪经济：热心景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪畅通高质地发展激勉冰雪经济活力的关连举措，促进冰雪畅通在寰球普及发展。11月6日国办发布《对于以冰雪畅通高质地发展激勉冰雪经济活力的若干意见》，要求到2027年，冰雪经济总限度达到1.2万亿元。热心受益冰雪场馆建设投资进步的场馆遐想、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和关连消费需求进步的旅游景区、户外用品和赛事运营。
（三）科技立异：热心AI产业链
2025或为AI愚弄大年，政策密集加码，热心算力、数据身分等基础法子建设。经济责任会议要求“以科技立异引颈新质分娩力发展，建设当代化产业体系，开展‘东说念主工智能+’步履，教授畴昔产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年驯服是AI愚弄大年。地方层面针对东说念主工智能政策已密集出台，5月《广东省对于东说念主工智能赋能千行百业的若干措施》要求到2025年，全省算力限度跳动40EFLOPS，东说念主工智能中枢产业限度跳动3000亿元；10月《浙江省“东说念主工智能+”步履遐想（2024—2027年）（征求意见稿）》要求到2027年，教授酿成 10 个以上寰球一流的垂直行业大模子，500个以上可复制推论的标杆愚弄场景；12月《深圳市打造东说念主工智能先锋城市的若干措施》部署每年披发最高5亿元“训力券”，镌汰东说念主工智能模子研发和熟习成本，每年披发最高5000万元“语料券”，促进语料绽开分享和往返，鼓励数据身分阛阓建设。咱们合计东说念主工智能政策仍是从前期要会喊话转向政策密集落地加码，地方政府有望成为产业政策催化剂，加速东说念主工智能发展。结构上热心算力芯片、服务器等算力基础法子。
（四）央企市值管制
热心长久破净央企。12月17日国务院国资委印发《对于改进和加强中央企业控股上市公司市值管制责任的若干意见》，重心热心和要求央国企、成份股公司、长久破净公司作念好市值管制责任。具体来看，将管制长久破净问题纳入年度重心责任，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，饱读动通过继承并吞、钞票重组等情势加以处置。咱们合计长久破净央企有望主动聘用措施改善经营情状，进步盈利才气，从而提高股价发达。
筛选夙昔12个月每个往返日收盘价均低于每股净钞票的上市央企，录取面前ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，系数9家，主要迫临在建筑、钢铁、行运等行业，包括中邦交建、宝钢股份等。
本文作家：姚佩S0360522120004、丁炎晨，著述开头：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》
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